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摘要
本次大摩闭门会议聚焦中国供给侧改革2.0与反内卷议题，探讨了当前经济通缩、产能过剩的深层根源。会议指出，本轮改革与2015-2018年供给侧改革存在三大差异：覆盖行业更广（从上游延伸至中下游）、民企主导的先进产能出清难度更高、国际地缘政治压力加剧。短期看，关税战影响滞后可能在三季度显现，叠加国内政策前置效应消退，下半年经济增速或回落至4.5%以下；长期需需求端政策（如财税改革、社保体系完善）配合，才能实现可持续再通胀。行业层面，钢铁、水泥因历史经验推进较快，光伏则因民企分散、库存高企及需求疲软面临更大阻力。
亮点
- ⏳ 关税滞后风险：美国加征关税的冲击因企业囤货、采购调整等缓冲延后，但成本传导将在三季度后显性化，推升通胀并推迟美联储降息时点。
- 🔄 供给侧改革2.0的复杂性：本轮改革覆盖新能源、光伏等中下游民企主导行业，先进产能出清需制度性工具（如财税转向消费端），难度远超上一轮国企集中的上游改革。
- ⚖️ 行业执行差异：钢铁、水泥采用差异化减产方案（按环保标准核定），允许企业灵活安排；光伏因民企分散、库存达100GW（满足下半年需求）及地方政府招商惯性，自律减产效果有限。
- 📉 需求侧疲软掣肘：上半年经济超预期源于政策前置（地方债、以旧换新），但消费退坡、出口受关税及贸易周期下行拖累，叠加产能出清压制就业与投资，再通胀需需求政策同步发力。
- 📊 短期配置转向A股：港股受关税波动敏感度高，A股因估值滞后、国家队托底及政策内需导向，成为震荡期更优选择；中长期关注改革对ROE的结构性提升。